【观局】火电再回归 攻守皆有道！

事件：5月22日 下午发改委召开煤电工作会，主题是控制电煤价格，近期目标是 6 月 10 号前 5500 大卡北方港平仓价引导到 570 元 /吨以内，要求神华、中煤带头落实。

(来源：华泰证券)

1. 回顾历史，2011 和 2014 年行情走势证明，经济下行带来煤价大幅下跌&利用小时数缓跌，火电成为经济弱势的首选品种。

2011 和 2014 的商品价格都是前高后低，不同之处在 2011 的通胀和 2H14 的流动性充裕，权益市场结果就是 2011的全面熊市和 2H14开启的大牛市。具有相同点的是，在利用小时缓跌叠加煤价大幅下跌的情况下见证了火电的超额收益：

1)2011 年 7 月-2012 年 7 月的防御性体现，华电国际上涨 35%，华能国际上涨 36%(同期上证指数下跌 21%)，当时煤价下跌 27%， 利用小时数缓跌 6%;

2)2014 年 1 月-2015 年 6 月的进攻性，华电国际上涨 251%，华能国际上涨 159%(同期上证指数上涨 136%)，当时煤价累 计下跌 34%，利用小时数缓跌 9%。

2. 盈亏平衡点：煤价弹性远高于电量。

与 2011/2014 相似的是，本轮煤价自 2016 年下半年高位运行，火电盈利进入“寒冬”;煤电联动“千呼万唤始不出来”，基本面和相对估值位于底部。4Q17 火电几乎全行业亏损，上市公司业绩对煤价敏感性强，龙头华能国际、华电国际的利润弹性为 29%/37%(17 年煤价 10 元/吨的波动) vs 对电量的敏感性 4%/5%(17 年利用小时数 1%的波动);华电国际在 18 年煤价-10 元/吨的假设下，利润+13%。我们认为，一旦煤价下行趋势确立，煤价下跌带给火电业绩的增厚可观。

3. 板块配置：机构持仓比例 2012 年后常年在 2%以下，配置意义突出。

2012 后机构仓位常年在 2%以下。虽然煤价自 2012 年底的 627 元/吨大幅下跌至 2015 年底的 357 元/吨，火电行业却因 1)电价多次下调，2)电力供给过剩(火电利用小时数由 12 年的 4769 小时下降至 15 年的 4357 小时)，3)国家大力发展清洁能源严控火电装机，行业整体利润被压缩，定价权严重削弱，机构仓位基本持续维持在 2%以下。