关注｜电力行业投资分析报告：火电行业2017年亏

二、核心要素分析

(一)经济回暖、电价上调拉动收入高增长

受益于经济高质量发展，2017 年发电量增速维持较高水平。2017 年全国累计发电量62,758 亿千瓦时，同比增长5.7%，增速同比提高1.2 个百分点。其中，火电46,115 亿千瓦时，同比增加4.6%，增速同比提高2 个百分点;2017 年下半年水电发电快速增长，全年发电量10,819 亿千瓦时，同比提升3.4%。

受益于用电需求创新高，2018 年一季度全国累计发电量实现高速增长。2018 年一季度全国累计发电量15,767 亿千瓦时，同比增长8.1%。其中，火电发电量12,148 亿千瓦时，同比提升7.0%;由于来水状况较一般，水电发电量1,933 亿千瓦时，同比降低0.3%。

电价上调导致火电营收增幅高于发电量增长。由于2017 年7 月起燃煤机组上网电价上调(全国涨幅约2.4%)、其他业务占比提升，火电行业2017 年营业收入增幅高于发电量增长。

2017 年火电行业营收6,532.7 亿元，同比上升19.3%;水电1,377.2 亿元，同比增长10.4%。2018 年一季度，火电营收1,797.6 亿元，同比提高17.4%;水电324.6 亿元，同比增长15.6%。

(二)煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷

2017 年动力煤煤价呈V 字型震荡上行。以山西优混(5500 大卡)为例，2017 年1 月2日报价614 元/吨，最低点6 月12 日551 元/吨，此后煤价一路震荡上涨，最高点10 月1 日720 元/吨。究其原因主要来自于三方面：一是去产能超额完成，煤炭供给能力下降;二是环保执法力度加强，不符合要求的煤炭停产整改，降低低端煤炭供应;三是由于进口限制的实施，煤炭进口数量在2017 年旺季受到控制。

受其影响，2017 年火电毛利率低位徘徊。2017 年，火电行业综合毛利率为12.3%，同比下降9.4 个百分点，较2016 年下降9.4 个百分点。

进入2018 年，动力煤价格持续走低。自2018 年1 月1 日700 元/吨降至4 月23 日566元/吨，降幅达到19.2%。但由于进口限制令重新实施的影响，目前煤价已经开始止跌企稳。

受此影响，2018 年一季度火电毛利率有所提升，但增幅不大。2018 年一季度火电毛利率上升至12.9%，同比、环比分别增加1.1、1.5 个百分点。

主要流域来水较多年均值偏枯，水电公司盈利能力略有下滑。2017 年水电行业综合毛利率达到43.3%，同比下滑4.3 个百分点。2018 年一季度，水电毛利率34.6%，同比下降0.9个百分点。

(三)资金成本保持相对稳定

2017 年电力行业综合资金成本保持相对稳定。2017 年火电行业财务费用420.9 亿元，同比增加11.74%;财务费用率6.4%，同比减少0.4 个百分点。2018 年一季度，火电财务费用113.1 亿元，同比提升17.8%;财务费用率6.3%，同比保持不变，环比降低0.1 个百分点;综合资金成本5.4%，同比继续保持不变，环比下降0.2 个百分点。

2017 年水电行业财务费用144.5 亿元，同比降低7.5%;财务费用率10.5%，较2016 年下降2 个百分点。2018 年一季度，水电行业财务费用35.2 亿元，同比下降1.5%;财务费用率10.8%，较去年同期下降1.9 个百分点，环比去年四季度增加0.6 个百分点;综合资金成本5.5%，同比、环比分别下降0.4、0.3 个百分点。

自2016 年底，火电资产负债率呈上升趋势，水电持续下移。2017 年火电行业资产负债率达70.2%，同比提高2.8 个百分点;2018 年一季度69.7%，同比增加1.2 个百分点。2017年水电行业资产负债率为58.1%，同比降低1.6 个百分点;2018 年一季度57.4%，同比减少1.7 个百分点。

(四)2017 年火电扣非净利下滑显著

2017 年火电扣非净利出现大幅下滑，2018 年一季度改善明显。2017 年火电行业实现扣非净利81.4 亿元，同比下降78.6%。其中，2017 年四季度，火电行业扣非净利为-38.7 亿元，跌幅同比扩大至130%。2018 年一季度火电行业扣非净利54.2 亿元，同比增加58.9%，较去年四季度增长240.3%。

2018 年一季度火电净利率同比小幅提升，但仍低于去年三季度水平。2017 年火电净利率2.4%，同比降低6.8 个百分点。2018 年一季度火电净利率4.4%，较去年同期上升1.1 个百分点，环比去年四季度提高5.8 个百分点。